原标题:深读|吴晓求:新征程已启动,中国资本市场改革未来的重点在哪?

深读|吴晓求:新征程已启动,中国资本市场改革未来的重点在哪?

  由新京报贝壳财经主办的“中国经济新格局:乘风破浪”夏季峰会在线举行。在此次峰会上,中国人民大学副校长吴晓求就“中国资本市场改革新征程”发表主题演讲。

  关于未来中国资本市场的改革,在吴晓求看来,将主要体现在以注册制改革为先导的整个资本市场系列制度变革上。除了内部构建市场化的机制和制度外,开放作为中国资本市场改革新征程核心内容的重要价值,亦被吴晓求充分肯定。他认为,为了实现资本市场对外开放的目标——即构建21世纪新的国际金融中心,中国需要设计并完成各项改革措施。

  吴晓求在本次峰会的主题演讲全文如下:

  中国资本市场已经三十年了。三十年来我们进行了一系列改革,其中两次改革非常重要,一是2005年开始的股权分置改革,这是一次里程碑式的改革,对后来中国资本市场制度的规范起到奠基性作用。应该说这次改革难度很大,但是最后还是朝着既定的目标完成了改革。

  二是科创板实施注册制的改革。注册制的改革应该说是中国资本市场制度层面第二次深度变革。这次变革给中国资本市场以新的预期,完全符合资本市场本来的要求。也就是说,包括发行定价、投资价值判断等这些都交给市场来完成,重视信息披露、重视市场透明度、重视企业的成长性。这些都完全符合资本市场发展的要求。

  未来我们的改革还将继续,而中国资本市场改革新征程的核心内容,主要体现在两方面。一方面是以注册制改革为先导的整个资本市场的系列制度变革。另一方面,除了内部构建市场化的体制和机制外,外部的对外开放同样非常重要。

  目前,在科创板实施注册制改革已经一年了,创业板也开始试点。未来条件成熟的时候,我们应该在中小板和主板市场上都推行注册制改革,这是资本市场现阶段最重要的改革、最市场化的改革。未来如果在中小板、主板也推行注册制改革,意味着中国资本市场就完成了发行制度的重要改革。

  并购重组、退市机制、信息披露等都要沿着注册制改革的逻辑思路来进一步完善后续制度,这些制度改革的基本方向是市场化。

  首先,并购重组是市场发展的重要力量,一个国家市场能够成长、企业能够成长,虽然与其所在的行业有密切的关系,但是并购重组是外部成长的重要推手。所以,世界各国都非常重视并购重组对资本市场的推动作用。

  我们在并购重组方面从政策和法律方面有待于进一步完善。我们对并购重组缺乏深度的理解。长期以来都把并购重组看成是一种内幕交易的代替词。实际上只要信息披露充分,并购重组应该是未来中国资本市场改革和发展的重点。

  过去,我们把重点放在IPO上、放在增量资源的配置上。未来我们还要更加重视存量资源市场化的配置。

  第二个改革重点是,我们需要对退市机制进行改革与完善。注册制和市场化的退市机制是高度匹配的。如果退市机制不是市场化的,注册制很难成功。因此,我们必须建立一个与注册制相匹配的高度市场化的退市机制。

  过去受种种因素影响,退市机制的功能比较差、效率也比较低。退市机制不好,这个市场的定价能力就会受到严重的腐蚀和削弱。不知道什么是好的企业、好的资产,资产如何定价?市场上鱼目混珠、劣币驱逐良币的现象经常发生,所以,一定要让退市机制发挥其重要的作用。

  第三个改革重点是监管制度的改革,这也是未来改革新征程的重要内容。监管制度改革的核心是监管重心要发生重大的变化。

  过去的监管主要是对IPO、对企业发行的质量进行监管,把监管的重心放在前台,即监管前置,试图让“好”的企业上市。但是什么是好的企业,标准是不一样的,不一定过去很有历史的企业就一定是好的企业,不一定今天是辉煌的企业就一定是好的企业。

  好企业的实质性含义,从资本市场角度来看,是未来要有成长性,与历史和现状既有联系又没有太大的联系,但与未来关系密切。这意味着,监管的重心要后移,要移到中后台,核心是要对上市公司的信息披露进行监管,要保持市场足够的透明度,这样才能保证市场公开公平公正原则的实施。

  在“三公”原则(即公开、公正、公平)中,公开性是放在第一位的。什么意思呢?就是监管的重点要放在信息披露上、放在保持市场有足够透明度上。这样才能确保投资者的环境是公平的。

  这就是注册制带来的一系列深层次改革,也是未来中国资本市场改革新征程的主要内容。

  而中国资本市场改革新征程除了内部构建市场化的体制和机制外,非常重要的内容在于开放。如果中国资本市场不开放,实际上改革的力度和效果将是有限的。开放是中国资本市场最大的改革。

  当然,资本市场改革与我们国家金融改革是密切相连的,它不可能孤军奋战,不可能孤独地走在前面,需要配套改革,但开放是资本市场未来的基本方向。

  中国金融的开放,现在走了一条优先开放金融机构的路子,外国的金融机构可以在中国不受股权比例限制开设金融机构,而这项开放,也正在启动与实施中。

  资本市场真正的开放是来自于对投资者的开放,也就是说中国资本市场的资产,全球的投资者、境外的投资者可以配置,这是真正的开放。一个国家金融市场是否开放,外国投资者或境外投资者占比是一个重要的观察指标。中国资本市场境外投资者或者外国投资者的投资比例大概只有3.5%左右,这个比例还是在深港通、沪港通的额度取消之后的结果。

  3.5%的比例,对中国资本市场来说不能说是一个开放的市场。诚然,中国是一个大国,金融开放的指标和一些国家有所不同,但是,未来它与美国市场开放的指标应该是非常接近的。中国经济体非常大,内生性资本的作用很大,但是外部的资本也要起到足够的作用。

  如果境外投资者在中国市场上投资的占比达到15%左右,我认为,这就是一个开放的市场。当然,更重要的是投资者在遵守中国法律的前提下,可以相对自由地进入中国市场投资,所以从3.5%到15%还有一个漫长的过程,是一项艰巨的任务。

  开放这个市场有一个前提,人民币要完全可自由交易。如果人民币资本项下不能实现完全的可自由交易,中国资本市场的对外开放就难以彻底完成。

  现在我们主要是管道式开放,像深港通、沪港通。管道式开放不是制度性开放。所以制度性开放也是未来中国资本市场面临的最大改革。

  开放过程中有一个风险评估。受1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机的深刻影响,我们对风险产生了深刻的记忆,总认为开放金融风险巨大,甚至有人说亚洲金融危机也好,2008年全球金融危机也罢,都是因为过度开放带来的。的确,金融开放会使风险在国际间传递和蔓延。但如果不开放,中国资本市场是没有前途的,青海湖再大也就是一个青海湖、一个内陆湖,你要成为太平洋必须开放,要融入太平洋,要成为太平洋的有机组成部分,这就是开放。

  金融开放是有目标的,不仅仅是为开放而开放,那开放的目标究竟是什么?我始终认为,中国金融特别是资本市场开放的目标应该是,成为21世纪新的国际金融中心。

  虽然现在国际环境变得越来越严峻,现在人们在思考未来的新的国际化是什么?

  过去所倡导的经济全球化以及国际化,都是基于产业的分工、基于比较利益、基于利益互换、基于互赢的基本思路展开的。现在,中美关系出现恶化,加上新冠疫情的蔓延,的确对国际化以及全球化带来重大影响。

  在这个背景下,如何考虑中国金融开放,原来的视角和角度已经不太一样,原来有一个比较固定的坐标系,现在这个坐标系已经发生了重大移动,正在产生了新的坐标系。

  现在人们越来越担忧中美脱钩。首先,我真的不愿意看到中美脱钩,因为它是一个互利的关系,但是有一些事情也不是我们有意愿就一定能实现的。底线思维和基于底线思维的理论分析和政策架构是需要建立起来的。

  有人可能会认为,现在脱钩的迹象越来越明显。脱钩就是两个体系了,这是一个非常重大的事件。中国的国际贸易规模非常大,占到GDP的1/3以上,外部环境的变化对中国国际贸易也会带来重大的影响。中国国际贸易通过美元体系结算,占65%至70%,比例非常高。

  我们深切地感受到外部环境变化给我们带来的重大威胁。中国有一些人是非常乐观的,觉得没有什么可怕的。当然了,从最终意义上来说也没有什么可怕的,但是我们还是要做好足够的准备,一旦情况剧变我们怎么办?因此,对于我们为什么开放,要有战略研究。

  实际上,中国的开放,首先要保持经济的可持续增长,防范外部环境不确定性所带来的风险,特别是来自于国际贸易以及结算体系的风险。我们要有深刻的认知。资本市场的开放和构建国际金融中心,从今天看,比过去五年、十年所遇到的困难可能要更大,因为外部环境发生了重大变化。尽管如此,中国金融是不能封闭的,要走一个开放之路,只不过策略、思路、困难有所变化。

  我坚定地相信,中国资本市场的发展方向一定是国际金融中心,那是我们的目标。为了这个目标,我们要设计各项改革。国际金融中心是一个极其重大的改革,远远比我们加入WTO对中国法律、政策、制度的要求要严格得多。

  首先,向国际金融中心的方向迈进,法制就必须进一步地完善,要有特别好的法制环境,深入人心的法制理念,这是市场预期的基础。一个国家法制的完善和法制的理念、法治的水平是这个国家成为国际金融中心最基本的前提条件。因为它涉及预期机制。

  第二,必须改变企业的投资价值,这是注册制改革的目标。要让那些未来有成长性的企业成为上市公司的主体。企业要有成长性,今天可以亏损,只要如实披露信息,但是,未来要有预期。改变中国上市公司的标准是非常重要的,让它赋予这个市场以成长性。资本市场不是融资的市场,更多的是财富管理的市场。对市场认识也要发生深刻变化。

  过去我们主要认为资本市场是一个融资的市场,投资功能放在第二位,这是完全不正确的。财富管理的功能应放在第一位,融资是第二位的。我们的认识刚好是相反的,我们的市场难以有成长性。

  第三,一定要有足够的透明度。透明度是资本市场生存的基础,没有透明度就没有资本市场。资本市场和透明度是一个硬币的两个方面,两者是完全一体化的。投资者为什么到市场上投资?是因为这里有足够的透明度,所以所有的决策自己做,投资有风险,风险要自担,但它有一个前提,就是市场要有足够的透明度,风险才能自担。如果信息披露监管没有做好,让投资者全部承担市场风险,是不恰当的。

  为什么说开放是最大的改革?是因为如果开放了,我们朝着国际金融中心的方向迈进,就意味着我们要做这几方面的改革,这些改革的成功也是中国社会现代化的特征。中国社会的现代化、国家的现代化和这几方面的改进有密切关系,现代化不仅仅是人均GDP水平,那只是一个方面或者说一个基础,很重要的是我刚才说的法制、透明度,这几个元素是社会现代化的重要前提,也是一个国家资本市场发展的重要保障。

  因此,内部的市场化改革和外部的对外开放,将是中国资本市场未来新征程的核心内容。这个路将会很漫长,困难会很大,比过去碰到的困难要大得多。过去中国资本市场只碰到了股权分置改革,如何把两类股东的不同股权合二为一,具有共同的利益目标,具有一样的流动性,当时看来也是很难的。但是,与我们现在的资本市场改革赋予的新内容、新任务相比较,后面的任务将是非常繁重的,对此我们一定要有足够的估计。

  新京报贝壳财经记者 黄鑫宇 编辑 李薇佳 校对 危卓

  

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